Člen bankovní rady Tomáš Holub se netají tím, že mu aktuální ekonomická čísla dělají starosti: „Namístě je i nestandardní nárůst úrokových sazeb o půl procentního bodu.“ Přání premiéra či ministryně financí, aby byly sazby co nejnižší, jej v tom nemohou zviklat.
Popisuje také, jak Česká národní banka přemýšlela o řešení koronavirové krize, kvůli níž bylo třeba důkladně prolistovat ekonomické učebnice až hodně do minulosti. Podle jeho názoru je nyní načase začít s chlazením hypoteční horečky. Varuje zejména před mezigeneračními hypotékami na 40 a více let: „Znervózňuje mě, že banky s tímto instrumentem v době, kdy mají hypoteční žně, vůbec přicházejí. Přijde mi to až trochu nenasytné,“ říká.
Proč se růst cen utrhl ze řetězu?
Je pravda, že inflace je vysoká, činí dvojnásobek cíle stanoveného Českou národní bankou. Ale neutrhla se snad ze řetězu, protože my ji chceme právě tím řetězem zase „přitáhnout k boudě“, byť to nějakou chvíli potrvá.
Sešla se velká spousta věcí. Část z nich je globálního charakteru a doufejme, že jen dočasná. Měnově i fiskálně podporovaná poptávka logicky vyletěla po uvolnění všech možných karanténních opatření vzhůru, kde se ale záhy střetla s poruchami v nabídce. To je třeba onen notoricky zmiňovaný nedostatek čipů nebo vysoká cena námořní přepravy. Troufám si říci, že nikdo nedokázal předvídat, jak úzká hrdla v důsledku pandemie vzniknou a kolik nám nadělají problémů.
Jenže u nás se k tomu všemu přidávají i domácí věci. V Česku se například už před covidem viditelně přehříval nemovitostní a pracovní trh. Čekali jsme, že krize oba zchladí, jenže se tomu nakonec stalo v mnohem menší míře, než jsme předpokládali.
Proč?
Čím více toho zjišťujeme o covidové krizi, tím zřejmějším se stává, jak výjimečná byla. V učebnicích ekonomie se musíme prolistovat až někam k 70. letům minulého století, abychom narazili na moment, kdy se naposledy potkala stagnace ekonomiky s vyšší inflací.
Shodnete se jako centrální bankéři vůbec na tom, co nejvyšší inflační skok za posledních třináct let způsobilo? Radní Aleš Michl zjevně hlavní problém vidí v dočasném omezení nabídky, radní Vojtěch Benda zase míní, že potíže jsou na poptávkové straně, protože zdražuje úplně všechno. To byste si už asi měli vyjasnit, ne?
Bankovní rada je kolektivní orgán právě proto, aby v ní byly zastoupeny různé názory. A proto se v nich lišíme, například na posledních dvou zasedáních jsme hlasovali dokonce o třech variantách úrokových sazeb.
Pro mě je podstatné dobře posoudit souběh oněch dvou příběhů, které vytvářejí současné měnově-politické dilema. Kdyby tady byl jen napnutý trh práce v přehřívající se ekonomice, receptem by byly vyšší sazby. Tečka. Kdyby to byl jen dočasný nabídkový šok ze zahraničí, je to nepříjemné, ale silná centrální banka s pevně nastaveným očekáváním firem a domácností, že se inflace vrátí opět k dvěma procentům, tedy tam, kde ji chce centrální banka mít, by si v takové situaci mohla dovolit nereagovat. Ale my máme něco mezi tím.
To jste mi to moc neujasnil.
Na jednom nedávném semináři jsem napůl žertem, napůl vážně říkal, že Češi jsou od roku 1968 hákliví na dvě slova: „dočasně“ a „normalizace“. A my nyní děláme normalizaci měnové politiky v situaci, kdy o spoustě inflačních vlivů tvrdíme, že jsou dočasné. A děláme to právě proto, že Češi nesmí získat pocit, že dočasné je tu zase na věčné časy.
Není tedy chyba, že jste úrokové míry razantněji nezvedli už dříve?
Možná ano. Guvernér po posledním zasedání říkal, že někteří členové váhali mezi zvýšením o čtvrtku a polovinu procentního bodu. Já se k této skupině také hlásím. Finální rozhodnutí zvýšit sazby o čtvrtku bylo ale nakonec jediným možným konsenzem, a proto jsem se k němu nakonec přiklonil.
Změna úrokových sazeb centrální banky se ale v ekonomice projevuje s prodlevou, až zhruba po roce. Současná inflace tak není odrazem toho, jak jsme hýbli mírami v srpnu, ale jak jsme na jaře 2020 výrazně uvolnili měnovou politiku během první covidové vlny. Pokud chcete debatu o možných chybách, měla by se týkat právě toho, zda jsme se tehdy rozhodli správně, či ne.
A pochybili jste?
Když se čistě technicky podívám na současnou inflaci, musel bych říci, že ano. Takhle se ale měnová politika nedělá. Ve chvíli rozhodování nemáte k dispozici zpětné zrcátko. Před rokem a půl hrála zásadní roli obava, aby uzávěry nevedly k totálnímu rozpadu systému a následné finanční krizi. Z tohoto pohledu tedy naše tehdejší výrazné snížení sazeb dávalo smysl.
Letos na jaře pak probíhala debata, kdy začít se zvyšováním sazeb. A já jsem tehdy znovu upozorňoval, jak nestandardní problémy s těžko odhadnutelnými dopady prožíváme, takže jsem nebyl proti tomu začít zvyšovat sazby až o trochu později. I za cenu, že to v případě potřeby potom budeme dohánět.
Opravdu velká chyba by nastala až nyní, kdybychom si toto všechno nepřiznali a nepokročili ve zvyšování sazeb.
Takže vás to na nejbližším zasedání bankovní rady bude místo tradičního zvýšení o čtvrt procentního bodu svádět k „půlce“?
Určitě. Považuji za podstatné vyslat jasný signál, že pro Českou národní banku je klíčovým úkolem hlídání cenové stability. Neřešíme už černé covidové scénáře, ale zaměřujeme se opět na inflaci, vracíme se tedy vlastně zpět k normálnímu uvažování. V našem žargonu tomu říkáme ukotvování inflačních očekávání. Přeloženo do obecně srozumitelného jazyka to znamená přesvědčit lidi, že návrat k našemu inflačnímu cíli není jen zbožným přáním, ale že pro jeho naplnění také něco děláme. Proto je namístě i nestandardní nárůst sazeb o půl procentního bodu.
Když si tedy vypůjčím vaši metaforu, chcete zabránit tomu, aby se dočasnost změnila ve věčnost?
Přesně. Centrální banka není plánovací úřad, který by vždy dokázal zajistit přesnou výši inflace. Ale pokud odskakuje, je naší povinností zabránit tomu, aby tu dočasný cenový skok nebyl už napořád. A proto jsme začali zvedat sazby.
To moc pana premiéra nepotěšíte. Podle něj můžete sice za zdražování, ale zároveň sazby prý máte nechat co nejnižší.
To je možná politicky racionální pohled na věc, ale my jsme nezávislá instituce právě proto, abychom tomu nepodléhali.
Inflace roste i proto, že devizový kurz koruny příliš neposiluje. To byste mohli vhodně zvolenou intervencí prolomit. Bavíte se o tom na radě?
Ano, kolega Vojtěch Benda to již naznačoval. Už před covidem jsem zastával názor, že součástí návratu do normálního stavu má být obnovení odprodeje výnosů z devizových rezerv. Covid pak toto téma uložil k ledu, ale budeme se k němu jistě vracet. Nicméně pro mě je to dlouhodobý program řízení velikosti bilance ČNB s minimalizovaným dopadem na kurz koruny.
Počkejte, to zni dosti komplikovaně. Jestli jsem vás správně pochopil, znamená to, že jako krátkodobý nástroj proti inflaci prodej výnosů z devizových rezerv použít nechcete?
Není to pro mě nástroj zpřísňování měnové politiky. Ale pokud to bude - stejně jako v minulosti - dlouhodobý program, který bude postupně zmenšovat velikost bilance centrální banky, jsem připraven to podpořit. Tady už slyším námitku, proč řešit velikost bilance centrální banky, když říkáme, že ztráty, které z ní mohou vyplývat, nejsou vlastně zas až tak důležité. Nejsou. Ale nevíme, jak k věci za deset, patnáct let přistoupí nějaká další bankovní rada - pokud tedy ještě bude existovat koruna.
Třeba bude potřebovat sáhnout po nějaké nekonvenční měnové politice a pak se jí to, minimálně psychologicky, bude dělat lépe, když bilance dosahuje 30 procent HDP, a ne 60 procent. Tím jen vysvětluji, že efekty odprodeje výnosů z devizových rezerv opravdu chápu jako běh na velmi dlouhou trať, ne jako okamžité nakopnutí kurzu koruny.
Tak se raději vraťme zpět na trať krátkou. Mezi vládou a opozicí probíhá trochu dryáčnická debata o tom, jak moc může kabinet za zdražování. Jak to tedy je? Probudilo vládní navyšování všech možných dávek a důchodů inflaci?
My se rozhodně nechceme vyviňovat z odpovědnosti za cenovou stabilitu. K tomu se plně hlásíme a nebudeme shazovat odpovědnost na vládu. Je ale pravda, že inflace je vždy odrazem celkového makroekonomického vývoje - a k němu vláda svou politikou jistě přispívá. Že v době uzávěr zvolila expanzivní fiskální politiku, bylo zcela pochopitelné, byť se jistě můžeme bavit o detailech, což však není úloha pro centrálního bankéře. Pokud bych však tvrdil, že vláda nijak neovlivnila inflaci, pak bych vlastně tvrdil, že vláda nijak neovlivňuje makroekonomický vývoj. Což není pravda.
Tak pan premiér to ale vlastně tvrdí.
Já tomu rozumím. Česko je zemí drobných střadatelů alergických na zdražování. Nikdo nechce nést politickou odpovědnost za vyšší inflaci. Proto je tu ale právě nezávislá centrální banka, která má hlídat cenovou stabilitu. A proto nyní budeme pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb.
Jednou z oblastí, kde se musí potkat fiskální úsilí vlády a měnové úsilí centrální banky, je bydlení a obecně nemovitostní trh. Vy jste vynaložili v minulosti nemalé úsilí na krocení hypoteční horečky. Nyní máte k ruce i silnější zákon. Kdy a jak jej využijete?
První příležitost, kdy jej budeme moci využít, nabídne podzimní jednání o finanční stabilitě na konci listopadu. Nyní máme v platnosti nezávazné doporučení na maximálně devadesátiprocentní ukazatel LTV (výše úvěru k hodnotě zajištění, loan-to-value). Minimálně tedy toto doporučení přepracujeme do závazné regulace dle nové zákonné normy.
Říkáte minimálně. Co byste přidal?
Zákonodárce si přál, aby žadatelé do 36 let měli výhodnější, o deset procent vyšší LTV. Je evidentní, že není možné v kontextu přehřátého nemovitostního trhu vyhlásit, že platí dál omezení ve výši 90 procent LTV, ale mladí si mohou brát až 100 procent ceny nemovitostí, když jejich tržní ceny jsou dle našich odhadů nadhodnoceny o pětinu. To nejde.
Standardní limit LTV by tedy měl být na 80 procentech s tím, že 90 procent by platilo pro mladší žadatele.
Když slyším toto a ještě k tomu přidám růst úroků, musím se zeptat, zda chudší hypotekáře nečekají temné časy?
Ale my musíme reagovat. Během krize se realitní trh zchladil minimálně a nyní je hypoteční boom opět bezprecedentní. Teď jde o to, jak reagovat. LTV jsem už popsal, a to včetně přání zákonodárce. Můžeme ale zapnout i další ukazatele. Ještě máme v arzenálu DTI (výše celkového zadlužení k ročním čistým příjmům žadatele, debt-to-income) nebo DSTI (výše dluhové služby k měsíčním čistým příjmům žadatele, debt service-to-income).
Asi si uvědomujete, že otevíráte velmi třaskavou věc.
Ano, ale ta debata prostě přijde. Já jsem byl na vážkách už na jaře, zda na to - vzhledem k pětinovému nadhodnocení nemovitostí - není vhodný čas. LTV se jistě bude muset aktualizovat dle nového zákona jako závazné doporučení bankám. U těch dalších ukazatelů se uvidí, uvádím zde nyní jen svůj osobní názor. Nicméně když vidím, jak se na trhu objevují snahy o zavedení mezigeneračních hypoték či hypoték na 40 a více let, jen to potvrzuje, že diskuse musí začít.
Zjevně jste z mezigeneračních hypoték nervózní.
Znervózňuje mě, že banky s tímto instrumentem v době, kdy mají hypoteční žně, vůbec přicházejí. Přijde mi to až trochu nenasytné. Už nyní je jasné, že letos padne hypoteční rekord, nejspíše již na podzim. Tak kde vzniká v bankách potřeba si říct, že je tu ještě doposud neúvěrovatelná část domácností, kterou si nemůžeme nechat ujít, tak pro ně něco vymysleme?
Z našeho dohledového pohledu mohou být nebezpečné mánie, kdy nějaký trh roste a každý vymýšlí, jak na něm ještě zvětšit svůj podíl. A to nyní v bankách trochu pozorujeme. Naší úlohou je tuto „party“ trochu zkazit a zabránit tomu, aby nás zítra pěkně bolela hlava.
A vy byste tu party rád utnul zmíněnými limity úvěrových ukazatelů?
Ne utnul, ale utlumil, aby nepřišla ošklivá kocovina. Jako vhodný prostředek se mi jeví právě omezení ukazatele, kolik ročních příjmů žadatele může činit hypotéka. Znovu ale zdůrazňuji, že je to jen můj osobní názor, nemám to prodiskutované s kolegy. Zastropování měsíční splátky k příjmům se dá totiž obcházet právě prodloužením splatnosti hypotéky. A zde vždy budu zastávat filozofii, že by ji žadatel měl splatit během svého produktivního života. Nikdo z nás neví, zda naše děti budou chtít nemovitost zdědit, a už vůbec ne, když bude byť jen částečně zatížena dluhem. Netušíme budoucí úvěruschopnost dětí, což jde proti celé ochraně spotřebitele, která staví právě na vyhodnocení úvěruschopnosti žadatele, aby se nedostal do předlužení.
A jak chcete vyhodnocovat úvěruschopnost někoho, kdo je dítě, nebo dokonce ještě ani není na světě?
Předpokládám, že se nechcete vyjadřovat k předvolebním programům, ale na jeden nápad se zeptat musím: koalice Spolu navrhuje od státu bezúročnou půjčku na splacení 10 procent hypotéky na první bydlení. To by vám hezky rozvalilo veškeré dosavadní chlazení hypotečního trhu, ne?
Konkrétně se opravdu nechci vyjadřovat k volebním programům. Zůstanu v obecné rovině. Úleva pro mladé byla vtělena již do zmíněného zákona o České národní bance. Dále tu jsou různé dotační programy. Myslím si tedy, že poptávané zvýhodnění mladých tady už je.
A druhá věc: asi se shodneme, že problém dostupnosti bydlení spočívá především ve střetu vysoké poptávky s nízkou nabídkou. Jakýkoliv program, který podpoří poptávkovou stranu bez řešení nabídkové strany, jen podpoří další růst cen nemovitostí.
Mimochodem to platí i o mezigeneračních hypotékách. Kdo tvrdí, že tím zvýší dostupnost bydlení, nemá pravdu. Jen bude o to větší pranice o již tak nízkou nabídku bytů, vlastní bydlení se tak stane ještě nedostupnějším.
Utekl jste mi pěkně. Tak zkusím ještě jeden volební slib. Zatímco v minulých volbách se vždy slibovalo, či neslibovalo euro, nyní Piráti se Starosty slibují jen vstup do přípravky na jeho přijetí, což by samo o sobě mělo pomoci ekonomice. Je to správná úvaha?
A já zase uteču. Pozice centrální banky je technokratická, my neříkáme, zda přijmout euro, či ne, to je věc politiků. My jen zajišťujeme servis k tomuto rozhodnutí. Odborně však věc připravujeme a zde říkáme, že ERM II je jen poněkud zastaralá čekárna, která sama o sobě nic nepřináší, a je žádoucí v ní setrvat co nejkratší dobu, fakticky nezbytné minimum dva a půl roku. Tedy konstatuji zcela apoliticky, že pokud se politici rozhodnou pro přijetí eura, měli by rozhodnout o datu přijetí eura a tou „čekárnou“ je dobré proběhnout co nejrychleji. Vejít do této „čekárny“ a rozhodovat se v ní, co bude dál, mi přijde jako extrémně riziková strategie.
Mění se vlastně nějak názor ČNB na přistoupení Česka k euru? Měnová unie oficiálně příliš nepostupuje, ale tichá integrace prostřednictvím plánů obnovy se společným ručením se rozvíjí o překot. Britský týdeník The Economist přinesl hezkou karikaturu, jak Ursula von der Leyenová dělá malé opatrné krůčky, ale zůstávají za ní obrovské šlápoty. Nemáme být z tohoto důvodu blíže eurozóně?
Tendence dojít k fiskální unii zadními vrátky tu asi je. Ale ne v takovém rozsahu, že bych to považoval za plnohodnotnou nohu fiskální politiky eurozóny. Navíc ze zmíněných programů budeme čerpat, ať už euro máme, či ne.
Stále nejsme v situaci jako Spojené státy, kde federální rozpočet dělá nějakých 20 procent HDP. To už stačí na účinnou proticyklickou fiskální politiku. My ale prostřednictvím Bruselu přerozdělujeme mezi jednotlivými členskými státy stále jen nízké jednotky procent. To nestačí, aby ztrátu nezávislé měnové politiky dostatečně nahradila fiskální politika. V Americe nikdo nezpochybňuje, že když má problém Kalifornie, tak tam půjde více federálních peněz než do státu New York. V unii však stále diskutujeme, zda Němci mají sponzorovat Řeky, či ne. Pořád to nebereme tak, že je to z důvodu stability nezbytné a samozřejmé.
A směřujeme k takovému chápání společné evropské fiskální unie?
Myslím, že to je spíše iluze.
Tomáš Holub (47)
Vystudoval Institut ekonomických studií Fakulty sociálních věd Univerzity Karlovy a absolvoval pobyty na Georgetown University ve Washingtonu a na London School of Economics and Political Science v Londýně. V roce 2011 získal docenturu v oboru ekonomické teorie. V letech 1996-2000 pracoval jako makroekonom v Komerční bance, poté nastoupil do České národní banky. Členem její bankovní rady je od 1. prosince 2018.
