V rozhovoru pro týdeník Ekonom Borovička vysvětluje, proč "blbá nálada" domácností může dále prohlubovat recese i v čem české vlády i ČNB udělaly v nedávné minulosti největší ekonomické chyby.
Mnohé ekonomické teorie předpokládají, že se lidé rozhodují racionálně, ono to tak ale často není. Vy sám ve své vědecké práci studujete, jak se lidé v podmínkách nejistoty rozhodují a jaké to má dopady na fungování ekonomiky jako celku. K jakým poznatkům jste došel?
Domácnosti systematicky vykazují výchylky od správných očekávání ve směru, který se dá popsat jako pesimismus. To znamená, že systematicky odhadují vyšší míru nezaměstnanosti a systematicky predikují vyšší míru inflace. Měřili jsme to sice na amerických datech indexu spotřebitelské důvěry, který dělá Michiganská univerzita, ale ukazuje se, že to tak funguje i v jiných zemích.
Co vás přesně při studiu těchto dat zajímalo?
Jaký je dopad toho, že domácnosti tento svůj pesimismus překlopí i do svého chování. Tedy když se chovají tak, že čekají vyšší inflaci, růst nezaměstnanosti a obecně horší ekonomické podmínky. Dospěli jsme k tomu, že tyto výchylky se ještě více zvětšují v recesích, a my jsme se ptali, jestli tohle pesimistické očekávání může recese prohloubit. A jak jsme zjistili, výchylky v očekávání domácností mohou mít skutečně velký dopad na hospodářský cyklus. Ten dopad se v ekonomice může projevit prostřednictvím několika kanálů.
Jaké jsou ty hlavní?
Jednou z cest je, že domácnosti začnou spořit a přestanou utrácet. Druhý dopad je v tom, že pokud firmy mají podobná očekávání jako domácnosti, což platí třeba u drobných nebo u středních firem, tak při nastavování své cenové politiky prostě zvýší ceny, protože očekávají do budoucna vyšší náklady. Když se tyto kanály zkombinují, tak tu máme znaky stagflace. Jinak řečeno, máme ekonomiku, kde rostou ceny, ale neroste hrubý domácí produkt. To je situace, s níž se z hlediska měnové politiky velmi špatně něco dělá. Centrální banka může stimulovat ekonomiku, tím ale dále vyžene ceny vzhůru. Nebo se může snažit snižovat inflaci, což ovšem dále prohloubí recesi.
Čím jsou tahle pesimistická očekávání domácností vyvolána?
Ač je to důležitá otázka, tak v naší práci jsme ji nezkoumali. My je bereme zkrátka jako daný vnější faktor, jehož dopady následně sledujeme. Sice jsme zkoumali v jedné části hypotézu, jestli samotný hospodářský cyklus nevede k tomu, že jsou lidé v recesích pesimističtější. To ale samo o sobě dostatečně nevysvětluje ta negativní očekávání.
Co by za tím tedy mohlo být?
Může to být například chybná komunikace vlády, co se týče její politiky. Mohou to být vnější faktory, například strach z toho, že je válka někde na Ukrajině. Je to něco, co může skutečně přijít zvenku. Konkrétně v Česku je možným vysvětlením současného stavu způsob, jakým vláda komunikuje svoje konsolidační balíčky, nebo jakým způsobem třeba soukromý sektor nebo domácnosti začaly vnímat problémy týkající se komunikace měnové politiky ze strany centrální banky. Jen chci upozornit, že v tomto ohledu není Česko rozhodně jedinečné. Když se podíváte na jiné země, tak i tam je veřejná diskuse velmi podobná, a proto nelze Česko vnímat jako nějaký izolovaný ostrov.
Inflace, nebo recese
Formovali jste ve svém výzkumu nějaká opatření, jak s tou "blbou náladou" naložit a změnit ta očekávání, aby se neprohlubovaly krize?
Tomu jsme se nevěnovali záměrně. V okamžiku, kdy se začneme zabývat tím, jak by měla vypadat optimální měnová politika, tak alespoň pro akademiky vyvstává celá řada otázek, a sice co je kritériem optimality hospodářské politiky, když samy domácnosti nemají správná očekávání. Bez ohledu na toto kritérium však z analýzy vyplývá, že měnová politika v takové situaci by měla agresivněji reagovat na rizika vyšší inflace vyššími sazbami, protože riziko vyšší inflace se odráží v pesimistických očekáváních a ta dále prohlubují recesi a zhoršují ekonomické vyhlídky.
Čím si tedy vysvětlujete, že žádná z centrálních bank, Fed, ECB, ale ani ČNB, toto neudělaly? Ze začátku zaznívalo z úst centrálních bankéřů, že inflace je jen přechodná, a posléze se ustálilo slovní spojení, že centrální banky budou držet sazby vyšší a po delší dobu. Proč se neuplatnilo takzvané Taylorovo pravidlo, kdy centrální banky, aby utlumily inflaci, stanoví sazby vyšší, než je odhadovaná inflace?
Těch důvodů je několik. Centrální banky původně očekávaly, že inflace je vyvolaná zejména dočasným narušením dodavatelských řetězců v průběhu covidu a že rychle odezní. Manipulace úrokovými sazbami však neovlivňuje jenom očekávání ohledně inflace, ale má také samozřejmě dramatický dopad na finanční sektor a může vést k jeho destabilizaci, obzvláště v situaci, kdy vlády a soukromý sektor jsou vysoce zadlužené. Spojené státy s tím udělaly vlastní zkušenost v posledních dvou letech, kdy rychlé zvyšování úrokových sazeb dostalo do problému několik středně velkých bank.
Jinak řečeno, dostali jsme se tedy do situace, kdy si vybíráme mezi stabilitou finančního sektoru a vyšší inflací?
Ano, myslím si, že k tomuto výměnnému obchodu centrální banky skutečně do jisté míry přistoupily. Přinejmenším Fed a Evropská centrální banka určitě. Je to velmi dobře vidět třeba na tom, jak se z dočasných instrumentů, jako bylo třeba kvantitativní uvolňování, které měly stabilizovat finanční sektor po finanční krizi, staly nástroje permanentní povahy.
Jsou tedy centrální bankéři v pasti? Buď budeme mít vysokou inflaci a stabilní finanční sektor, nebo recesi, ale nízkou inflaci?
Je to složitější. Manipulační prostor se určitě zmenšil. Například Fed si s tím i díky růstu americké ekonomiky dokázal poradit lépe než ECB a už před covidem své portfolio nakoupených aktiv výrazně snížil. U ECB, která fakticky pomáhala stabilizovat i veřejný dluh jednotlivých států, je to mnohem těžší. Ale ano, centrální banky jsou ve velmi obtížné rozhodovací situaci. Bilance jejich aktiv nemůže růst donekonečna. V určitý moment mohou finanční trhy ztratit důvěru ve schopnosti centrálních bank provádět tyto operace dlouhodobě. Dobré je ale zmínit, že kvantitativní uvolňování nebylo přímou příčinou vysoké inflace v USA, jak se občas mylně uvádí. Tu je třeba přičíst narušení dodavatelských řetězců během covidu, velkým vládním transferům domácnostem a pesimismu domácností i firem.
Už naposledy k českému pesimismu. Česká ekonomika je dnes svou výkonností na úrovni roku 2018 či 2019, podobně pak reálné mzdy a zároveň máme stále nízkou nezaměstnanost. Opravdu máme k pesimismu objektivní důvod?
V Česku nemáme žádný průzkum očekávání domácností. Nicméně ČNB dělá průzkum očekávání firem. My víme z různých zemí, že u drobných firem a domácností se inflační očekávání často vyvíjejí podobně. Česká inflační očekávání, která měří ČNB, jsou skutečně stále vysoká. A to i v horizontu tří let. Firmy stále reportují, že očekávají pětiprocentní inflaci za tři roky. Pokud bychom vložili takové inflační očekávání do našeho modelu, tak to skutečně může mít podstatné dopady na spotřebu domácností a i na to, jak firmy budou naceňovat svoje produkty do budoucnosti. To znamená, že stabilizace inflace v Česku bude potom obtížnější. Je nicméně pravda, že Česko, co se týče ekonomických rizik jednotlivých domácností, je na tom velmi dobře. Máme nízkou nezaměstnanost, široký sociální systém, který by měl v případě krize domácnosti podržet. To jsou kombinace, které by měly vést k tomu, že by domácnosti nemusely být tak pesimistické.
Míra oživení české ekonomiky je nejpomalejší v EU. Co by vláda či ČNB měly dělat jinak?
To, že máme v současné době pomalý růst a že jsme třeba nedosáhli ještě předcovidové úrovně, je sice nepříjemná záležitost, ale není to ekonomická tragédie. Česko už před covidem bylo ve velmi expanzivní fázi hospodářského cyklu. Takže pokud se všechny země nějakým způsobem v rámci hospodářského cyklu vrací k normálu, tak samozřejmě pro země, které byly před covidem pod svým potenciálem, byly v horší fázi hospodářského cyklu, je konvergence k normálu snazší a znamená vyšší hospodářský růst. U ekonomik, které byly před covidem přehřáté, jako byla ta česká, je naopak trend pomalejší.
Neudělala ale vláda nebo ČNB ve svých politikách nějakou chybu? Nemohly jednat jinak, aby situace dnes byla lepší, ať už jde o hospodářský růst nebo o míru inflace?
Zásadní chyba byla určitě na fiskální straně, tedy u vlády, v podobě zrušení superhrubé mzdy. To dramaticky snížilo daňové zatížení skupin, které to nepotřebovaly. Nyní si to vybírá daň v tom, že vláda hledá, jak zacelit strukturální schodek ve výši 100 miliard, který tímto krokem vznikl. To bezpochyby znejišťuje řadu lidí, protože je logicky napadá, jak to vláda udělá a jaké nové daně na ně dopadnou. Vláda totiž nějakým způsobem bude muset tyto chybějící peníze zase vybrat. Buď bude dále akumulovat dluh, nebo bude šetřit na výdajové straně, případně bude zvyšovat daně. Jednu z těchto cest si ale jednou bude muset vybrat. Čím déle bude otálet, tím více poroste nejistota ve společnosti, co bude dál.
Takže vláda tímto otálením může prohlubovat krizi?
Ano. Vláda, která zvýší míru nejistoty v ekonomice, tím, že nejprve něco slíbí a potom přijde s něčím jiným, ztratí důvěru ohledně budoucnosti a potom mají lidé pesimističtější vyhlídky. Tuto tezi náš výzkum a model podporuje.
Vidíte nějakou chybu i na straně ČNB? Na vašem Facebooku jste se kriticky vyjadřoval k tomu, jak ČNB pod Alešem Michlem bojuje s inflací. Jak měla postupovat?
Předchozí bankovní rada Jiřího Rusnoka velmi správně zareagovala na rizika vývoje inflace a vlastně jako jedna z prvních na světě začala agresivně zvyšovat úrokové míry. V té době byl tento krok vnímaný jako velmi riskantní, protože ECB a Fed tehdy držely úrokové míry stále na nule, a ČNB najednou přijde a začne zvyšovat úrokové míry po velkých krocích, takže to vypadalo jako odchylka od správné politiky. Zpětným pohledem se ale ukazuje, že to byl krok správný. Bohužel po jmenování Aleše Michla došlo ke zpolitizování rozhodování bankovní rady.
Co tím máte přesně na mysli?
Zpolitizovala se diskuse o tom, co by vlastně bankovní rada měla dělat. Začaly se vést místy absurdní půtky o tom, jestli vyšší úrokové míry dokážou stabilizovat inflaci, nebo zda naopak dokonce inflaci nezvyšují. To je v moderní ekonomické diskusi úplně absurdní debata. Soukromý sektor pocítil velkou nejistotu spojenou s tím, jestli vlastně má centrální bance důvěřovat, protože přestala existovat kontinuita v tom, jak bankovní rada jedná a jestli dělá správné kroky.
Vidíte nějaká objektivní, kvantifikovatelná kritéria, že centrální banka ztratila důvěru trhů či firem, nebo je to jen vaše domněnka?
Přinejmenším o tom vypovídají inflační očekávání firem, kdy průzkum provádí samotná ČNB. Pak jsou tu nepřímé důkazy, jako je například agresivní nakupování nemovitostí ze strany domácností, což žene ceny nemovitostí ještě výše. Finanční trhy zase prudce zareagovaly po jmenování Aleše Michla guvernérem a ČNB musela prodat stovky miliard korun devizových rezerv, aby stabilizovala měnový kurz.
