Hospodářský růst Hospodářský růst české ekonomiky v posledních kvartálech ztrácí tempo. Za znatelným zpomalením stály tři hlavní faktory: I) slabý růst v západní Evropě, II) silná koruna a III) ničivé srpnové povodně, které ochromily značnou část ekonomiky na několik dní a následky jsou v některých oblastech cítit až dodnes. Hlavní příčinou zpomalení ekonomiky je však kombinace silné koruny a slabé západoevropské ekonomiky (hlavně německé). Silná koruna vede ke ztrátě konkurenceschopnosti v zahraničí. To spolu se zanedbatelným růstem Německa vede k poklesu českého exportu. Česká ekonomika je přitom jednou z nejvíce otevřených ekonomik v Evropě, což znamená, že pokles exportu se výrazně projeví v hospodářském růstu. Česká ekonomika byla navrch zasažena povodněmi, které se odrazily v dočasném poklesu produkce i spotřeby. Projevila se však i v 25% propadu tržeb turistického ruchu. Dlouho očekávané zrychlení růstu globální ekonomiky se nedostavilo. To se projevilo do nepříznivého sentimentu, který se zrcadlil v nízkém růstu hrubého fixního kapitálu. Ekonomika nezpomalila ještě více jen díky velmi razantnímu růstu spotřeby domácností. Tento růst byl způsoben především velmi rychlým růstem reálných mezd (nejvyšším od roku 1999) a rekordně vysokým objemem spotřebitelských úvěrů. Tento trend přitom očekáváme i v budoucnu. Domníváme se, že spotřebitelské úvěry před Vánocemi 2002 dosáhly svého historického vrcholu, což podpoří další růst spotřeby. Inflace podle našich projekcí dosáhne ve 4. kvartále ještě nižších hodnot než ve třetím čtvrtletí, což bude dále zrychlovat růst reálných mezd. Spotřebitelé tak budou stimulovat ekonomiku koncem roku 2002 a i po velkou část roku 2003. Spotřebu coby tahouna růstu by mohly koncem roku 2003 nahradit investice. Tou dobou očekáváme zrychlení růstu západoevropské ekonomiky. Příznivě bude na investice působit i očekávané brzké přidružení k EU. To se však projeví ve větším měřítku až v roce 2004 a 2005. Hospodářského zázraku se však nedočkáme. Bude mu totiž i v budoucnu stále bránit vysoký schodek zahraničního obchodu. Tempo růstu se ale i přesto bude dlouhodobě zvyšovat. V roce 2002 očekáváme celoroční růst kolem 2,0%. V roce 2003 očekáváme jen mírné zrychlení k 2,7%. Vyššího růstu se dočkáme až v roce 2004, kdy v některých kvartálech jeho tempo překročí i 4%. Česká ekonomika tak bude v tempu růstu zaostávat za okolními státy v regionu (zejména Slovenskem), nicméně stále bude růst rychleji než EU, což je před vstupem do měnové unie nezbytné. Rizikem oživení je přitom vývoj ve světě. Pokud se oživení světové ekonomiky opozdí, opozdí se i zrychlení růstu domácí ekonomiky. Největší starosti nám dělá Německo, kde se situace zlepšuje jen velmi pomalu. Inflace Meziroční míra spotřebitelské inflace (CPI) dosáhla v roce 2002 svou nejnižší hodnotu od počátku transformace. Za poklesem indexu spotřebitelských cen stály především vnější faktory a výrazné posílení koruny. Klesající korunové ceny vytvářely na straně výrobců prostor pro snížení cen, což se u indexu výrobních cen projevilo v deflaci. Nižší výrobní ceny se pak přenášely i do cen spotřebitelských, kde navíc protiinflačně působila i silná konkurence. Tu jsme pozorovali zejména s rostoucím významem nových hypermárketů. Z pohledu jednotlivých položek spotřebitelského koše hráli klíčovou roli potraviny, jejichž ceny měly v celé střední Evropě klesající tendenci. Pozitivně na inflaci působilo i zpomalující tempo deregulace. To vše přispělo k tomu, že se spotřebitelská inflace v ČR dostala hluboko pod úroveň v EU. Do budoucna očekáváme, že většina protiinflačních faktorů v průběhu roku vyprchá. Koruna by v první polovině roku měla více méně stagnovat, čímž poleví tlak na další snižování cen z dovozu. Pokles cen potravin je podle nás rovněž u konce a ceny začnou opět růst. Jediným výrazným protiinflačním faktorem bude tempo deregulace. Ta bude podle nás v lednu nižší než v letech předcházejících. To způsobí díky statistickému efektu srovnávací báze propad indexu CPI do deflace. Deflace by však měla trvat jen pár měsíců a nikterak proto ekonomiku neohrozí. Od deflace by ale ekonomiku mohl ještě zachránit nečekaně prudký skok cen ropy směrem nahoru. Růst inflace by měl v dubnu nabrat na obrátkách s tím, jak budou pravděpodobně zvýšeny daně na alkohol a tabákové výrobky. Pokud návrh novely zákona o spotřebních daních schválí parlament, podraží krabička cigaret o čtyři až pět korun a půllitr běžné 40% lihoviny o přibližně osm korun. K dalším úpravám daní by mělo dojít počátkem roku 2004. Inflace měřená CPI by měla dosáhnout nejvyšší úrovně na jaře roku 2004. V delším horizontu pak bude mít inflace mírně klesající tendenci s tím, jak koruna opět zrychlí své tempo růstu. Vliv koruny tak převáží nad nepříznivým vlivem rostoucí ekonomiky. Zrušení 10 a 20 haléřů ČNB bude mít na cenovou hladinu jen marginální vliv. Rizikem vyšších než očekávaných inflačních tlaků je vývoj deregulovaných cen, který záleží na politickém rozhodnutí a ne ekonomických faktorech. Vyšší deregulace by přitom znamenala rychlejší růst cen. Stejně tak rizikovým faktorem je i vývoj ropy. Zde očekáváme, že díky napětí na Blízkém východě bude cena ropy v prvním čtvrtletí roku 2003 růst. Později by však měla rychle klesnout. Efekt rostoucích cen ropy však bude do značné míry redukován tím, že s rostoucím napětím na Blízkém východě bude oslabovat dolar, čímž se korunová cena ropy nezdraží tak výrazně jako v dolarovém vyjádření. Pro inflaci bude klíčové, zda dojde v zemích vyvážejících ropu k válečnému konfliktu či nikoliv a jak dlouho by trval. Vleklý konflikt by se jistě do inflace projevil negativně. Náš hlavní scénář vychází z toho, že korunová cena ropy v zimě vzroste jen dočasně a začne opět klesat. Očekáváme proto, že index CPI koncem roku 2003 dosáhne úrovně 2,5%. To znamená, že až do prosince se bude inflace pohybovat pod inflačním cílem ČNB. V roce 2004 i 2005 by však měla ČNB svůj inflační cíl již plnit. Průměrná inflace v roce 2003 bude 1,2%, zatímco v roce 2004 vzroste již na 2,8%. Nezaměstnanost Míra nezaměstnanost od poloviny roku 2001 pomalu roste. Za tímto vývojem stojí mnoho faktorů. Mezi nejpodstatnější faktory patří zpomalení tempa růstu ekonomiky, racionalizace výroby a rychlý růst reálných mezd. Kombinace těchto faktorů vedla k tomu, že se meziročně v listopadu rozšířily řady nezaměstnaných o více než 50 tisíc lidí. Podniky totiž musely zefektivnit výrobu, když díky sílící koruně tržby nerostly, zatímco tlaky na růst mezd nepolevovaly. Tento trend byl cítit zejména v exportních odvětvích, kde je kladen důraz na lidskou práci s minimálním využitím moderních technologií. Za posledních rok tak ubylo 13 tisíc volných pracovních míst. Podmínky na trhu práce se díky tomu zhoršily. O tom, že je stále složitější najít práci, svědčí to, že počet uchazečů o jedno pracovní místo vzrostl z 7,8 na 11,3. V nejbližší budoucnosti očekáváme, že se situace na trhu práce dále zhorší. Bude za tím stát jak slabá ekonomika, tak i sezónní faktory. V lednu proto počítáme s tím, že nezaměstnanost dosáhne rekordní hodnoty 10,0%. V následujících měsících by se však měla situace zlepšovat. Bude za tím stát postupné nabírání dechu ekonomiky ale i to, že koruna se bude v zimě a na jaře pohybovat na přibližně stejných hodnotách jako před rokem. K výraznějšímu zlepšení situace na trhu práce však dojde až v roce 2004, kdy se zvýší poptávka po českém zboží v zahraničí. V průběhu té doby bude také docházet ke změně struktury nezaměstnaných, čímž se vytvoří podmínky pro pokles míry nezaměstnanosti v delším období. Koncem roku 2003 proto počítáme s mírou nezaměstnanosti kolem 9,5% a koncem roku 2004 kolem 9,0%. Zahraniční obchod Situace v zahraničním obchodě zaznamenala v posledních měsících výraznou změnu. Zatímco ještě v první polovině roku 2002 tempo růstu exportu předstihovalo tempo růstu importu, v druhé polovině roku došlo ke zvratu. Tou dobou totiž došlo k hlavnímu tlaku silné koruny na exportéry. Vnější podmínky tento neblahý vývoj jen podporovaly. Negativně se ale na vývoji zahraničního obchodu podepsaly i povodně. 12 měsíční kumulovaný deficit se tak opět vrátil k hodnotám z počátku roku. Očekáváme, že tento negativní trend bude pokračovat ještě v první polovině roku 2003. Později se situace mírně zlepší. Vliv silné koruny již nebude tak výrazný a i zahraniční poptávka vzroste. Na druhou stranu vzroste i poptávka po importech, což bude tento pozitivní vývoj značně oslabovat. Očekáváme proto, že celoroční deficit zahraničního obchodu dosáhne v roce 2002 117 miliard. V roce 2003 se bude deficit držet na podobných hodnotách v intervalu 107 až 116 miliard v závislosti na míře oživení. V roce 2004 by však opět měla začít působit silná koruna, která bude držet deficit v rozmezí od 110 do 120 miliard Kč. Koruna Během první poloviny roku byl hlavní příčinou posilování koruny příliv zahraničního kapitálu, a to zejména v podobě přímých zahraničních investic a privatizačních plateb. Zastavení posilování či dokonce mírné oslabování ve druhé polovině roku 2002 souviselo s třemi faktory. Jedním důvodem bylo odložení privatizací. Dalším důvodem byl útlum zahraničních ekonomik a následné ztenčení přílivu kapitálu. A konečně podstatnou roli hrála také redukce úrokových sazeb ČNB. Záporný úrokový diferenciál vůči Eurozóně odrazoval portfoliové investory od české koruny a navíc výrazně usnadňoval intervence ČNB, které se tímto zlevnily a ukázaly se jako velmi efektivní nástroj k ovlivňování kurzu. Stejná situace bude přetrvávat i v první polovině roku 2003. Úrokový diferenciál bude ČNB nadále udržovat v blízkosti nuly, čímž eliminuje příliv krátkodobého kapitálu. Nízký ekonomický růst v EU a zejména Německu bude velmi silně limitovat příliv dlouhodobého kapitálu. Navíc koruna je v současné době považována z pohledu zahraničních investorů za nejméně atraktivní měnu středoevropského regionu (kvůli nízkým domácím úrokovým sazbám i rychlejšímu tempu posilování zahraničních měn). Všechny tyto důvody povedou během následujícího čtvrtletí k mírnému oslabování koruny až na úroveň 32 CZK / EUR. Pro první polovinu roku 2003 tedy doporučujeme zajištění proti oslabování koruny. Ve druhé polovině roku 2002 se však situace podstatně změní. Vláda se pravděpodobně vrátí k odložené privatizaci Telecomu i Unipetrolu. Díky oživení v západní Evropě se obnoví přímé zahraniční investice do české ekonomiky. Po období oslabování koruny a naopak posilování ostatních měn v regionu se koruna stane relativně nejslabší měnou a tedy dojde k částečnému přesunu kapitálu v její prospěch na základě spekulací v její pozdější posilování. Od léta 2003 tedy opět očekáváme mírné posilování koruny a pro toto období doporučujeme zajištění proti posilování.. Úrokové sazby Podle naší prognózy se spotřebitelské ceny v lednu dostanou na několik měsíců do deflace. Již od května 2002 se index CPI pohybuje pod cílovaným inflačním pásmem ČNB a i poté, co opět dojde k mírnému nárůstu inflace v průběhu roku 2003, se CPI bude po většinu roku pohybovat pod ním (do tohoto pásma se opět dostane až v závěru roku 2003). V současné době je klíčová 2 týdenní reposazba ČNB nastavena na 2,75%, což je na úrovni Erozóny. Další současný pokles inflace a jen pozvolný očekávaný budoucí nárůst dále vytvoří prostor pro uvolnění měnové politiky a snížení úrokových sazeb v lednu 2003 o 25 bazických bodů na 2,50%. Zda snižování sazeb na této úrovni skončí nebo bude pokračovat, bude do značné míry záviset na vývoji v Eurozóně. Pokud by se Evropská centrální banka (ECB) odhodlala k přehodnocení své měnové politiky, přešla ke klasickému cílování inflace a nově definovala svůj inflační cíl, což nelze pro příští rok ve světle současného vývoje vyloučit, pak bude možno očekávat i další snižování sazeb ECB. Na to by ČNB ve snaze uchovat si negativní nebo alespoň nulový úrokový diferenciál mohla reagovat obdobně a snížit v průběhu roku 2003 sazby ještě jednou o dalších 25 bazických bodů. Tomuto scénáři však připisujeme menší pravděpodobnost. Na velmi nízké úrovni 2,50% se úrokové držby udrží po velkou většinu roku 2003. Pro zajištění nízkých sazeb je tedy stále určitý čas. ČNB bude mít jen málo důvodů sazby opět začít zvyšovat a donucena k tomu bude až v posledním čtvrtletí roku 2003, kdy bude reagovat na prognózu inflace na rok 2004. Aby v roce 2004 zabránila inflačnímu nárůstu, zvýši sazby až na 3% a ve stejném duchu se ponese měnová politika i v roce 2004. Dluhopisy Úrokové sazby v České republice jsou pod úrovní sazeb v Eurozóně a stejně tak výnosy z dluhopisů jsou nižší (neboli jejich ceny jsou vyšší) než výnosy německých státních dluhopisů. Tato situace je dána zejména obrovským přebytkem volných prostředků domácích institucionálních investorů, kteří hledají příležitosti, kam tuto volnou likviditu umístit, a nacházejí je právě v podobě dluhopisů. Dokud bude existovat tato volná likvidita a bude investována do domácích dluhopisů, ceny dluhopisů zůstanou vysoké a výnosy budou na současné rekordně nízké úrovni. Lednové snížení sazeb ČNB bude dalším podpůrným faktorem. Otázkou zůstává, zda nehrozí nebezpečí, že by institucionální investoři své volné prostředky mohli uložit v zahraničí, což by vedlo k poklesu dluhopisových cen. Domníváme se, že toto nebezpečí je velmi malé, protože instituce se budou obávat kurzového rizika. Při tempu posilování koruny o zhruba 5% ročně, které je v očekávání těchto investorů povětšinou zakalkulováno, by bylo příliš rizikové investovat v zahraničí. I v příštích měsících tedy stále doporučujeme českým investorům neprodávat dluhopisy zejména se střední dobou splatnosti. Naopak zahraniční investoři by se měli vzhledem k nízkým výnosům i očekávanému oslabení koruny v první polovině roku 2003 českému dluhopisovému trhu vyhnout. Teprve rok 2004 přinese podstatnější změnu a pokles dluhopisových cen (růst jejich výnosů). Jednak bude v souladu s přicházejícím oživením ČNB postupně zpřísňovat svou měnovou politiku a zvyšovat úrokové sazby, jednak bude stát postupně zvyšovat svou emisní činnost a poptávka trhu po nových instrumentech se bude pomalu nasycovat. Trh nemovitostí V průběhu roku 2002 ceny nemovitostí nadále rostly. Největší procentuální nárůst byl zaznamenán u cen bytů v osobním vlastnictví. Stávající nabídka těchto bytů však zdaleka neuspokojuje současnou poptávku a tlačí tak na zvyšování cen. V některých oblastech (vybraná velká města) a u některých kategorií (například panelové byty) se již ceny pohybují blízko svého stropu, protože cena za m2 se blíží ceně za m2 u výstavby nové. Růst cen byl vyvolán zejména třemi faktory, které všechny přetrvají i do budoucna, takže očekáváme, že stávající trend nárůstu cen bude přetrvávat v příštích dvou letech. Prvním důvodem růstu cen jsou nízké úrokové sazby, které vyvolaly zejména od druhé poloviny roku 2002 rostoucí zájem o všechny typy úvěrů včetně hypoték. Nejčastěji jsou předmětem hypotéčních úvěrů byty v osobním vlastnictví menších kategorií. Protože úrokové sazby ČNB se v lednu dále sníží a po většinu roku 2003 se nadále budou držet na velmi nízké úrovni, tento zájem o hypotéky bude přetrvávat. Druhým faktorem zvyšování cen nemovitostí a především bytů je očekávaný růst nájemného v budoucnu. Procentuální podíl výdajů domácností na bydlení je v České republice výrazně pod podílem běžným v západoevropských zemí. S tím, jak se struktura české ekonomiky bude postupně sbližovat s ekonomikou EU, bude také dlouhodobě klesat podíl výdajů na spotřební zboží ve prospěch vyšších výdajů na bydlení (nájmů). Obyvatelé si začínají tuto skutečnost postupně uvědomovat a snaží se získat zejména byty do svého vlastnictví, aby nebyli růstem nájmů postiženi. Třetím důvodem jsou rozšířené spekulace na růst cen nemovitostí po vstupu České republiky do Evropské unie. Ačkoliv se domníváme, že fundamentálně neexistuje důvod pro zvýšení cen nemovitostí v souvislosti s připojením k EU (nehledě na skutečnost, že bylo vyjednáno přechodné období před liberalizací obchodování s českými nemovitostmi pro cizince), tyto spekulace jsou mezi obyvatelstvem značně rozšířeny. Očekáváme proto, že největší část cenového nárůstu bude realizována ještě před připojením k EU. Kromě tří uvedených faktorů, které působí na růst cen nemovitostí již nyní, bude v budoucnu stále většího významu nabývat i čtvrtý důvod. Celosvětové ekonomické zpomalení a pokles úrokových měr vyvolávají v rozvinutých zemích rostoucí zájem o investice do bezpečných reálných aktiv (zlato, nemovitosti apod.). V české ekonomice tyto investice ještě nemají tradici a proto ceny domácích nemovitostí reagují na pokles důvěry ve finanční trh pomaleji. Nicméně očekáváme, že brzy bude možno tento trend také pozorovat. Rizika Z makroekonomického pohledu bude ekonomika v příštích dvou letech čelit různým potenciálním rizikům. Ta by přitom mohla vývoj ekonomiky do značné míry odchýlit od našich očekávání. Největším rizikem je, že nedojde k tak dlouho očekávanému oživení ekonomiky EU a USA. Pokud nedojde k oživení v zahraničí, nedojde k oživení ani u nás. To by se projevilo ve vyšší míře nezaměstnanosti a vyšším schodku zahraničního obchodu i veřejných financí. Rizikem pro inflaci i hospodářský růst by mohly být ceny ropy. Pokud by nedošlo k uvolnění napětí ve světě v druhém kvartále roku 2003 a ceny by zůstaly nad dnešní hladinou, dojde k vyššímu růstu inflace a dalšímu zpomalení světové ekonomiky. Hrozbou z pohledu zahraničních investorů je i potenciální politická nestabilita v zemi. Pokud by došlo k rozpadu či oslabení vládní koalice, mohlo by dojít k odlivu zahraničních investic, což by se projevilo především ve vývoji domácí měny a částečně i v tempu růstu. Zároveň by to pravděpodobně vedlo k odložení mnoha nutných reforem na neurčito. Výsledkem by pak mohlo být snížení ratingu země. Obdobnou hrozbou je i referendum o vstupu země do EU. Pokud by v referendu nebylo podpořeno připojení k Unii, koruna by v obavách z odlivu investic prudce oslabila. able width="100%" cellpadding=0 cellspacing=0 border=0>
Př ipraveno ve spolupráci s :
able width="100%" cellpadding=0 cellspacing=0 border=0>